600 亿 USDC 的背后，Circle 帝国如何崛起？

在加密货币的世界里，稳定币一直扮演着至关重要的角色。而USDC，作为其中的佼佼者，其一举一动都备受关注。今天，就让我们深入探讨 USDC 的发展历程、背后的 Circle 帝国以及其未来的发展趋势。

u  Circle 的财务状况与战略前景

Circle，这家美国最大的稳定币发行商，也是市值 600 亿美元的 USDC 背后的公司，最近提交了 IPO 申请，这无疑为我们洞察其财务状况和战略前景提供了绝佳机会。作为公开市场中唯一直接投资于加密货币增长最快领域的途径，Circle 的 IPO 申请正值稳定币立法逐步成型、竞争加剧的关键时刻。尽管市场条件可能导致 IPO 延迟，但结合 USDC 的链上数据，我们可以从 Circle 的 IPO 文件中提取关键信息，分析其收入来源、利率对其业务的影响，以及 Coinbase 和 BN 等平台在塑造 USDC 分发中的作用，并评估 Circle 在日益竞争激烈的市场中的定位。

从最初的比特币支付应用到成为领先的稳定币发行商和加密基础设施提供商，Circle 在其 12 年的历程中应对了诸多挑战。在 2021 年（450%）和 2022 年（808%）收入爆发式增长后，2023 年增长放缓，收入增长 88%，当时 USDC 受到硅谷银行倒闭的影响。2024 年底，Circle 报告收入 17 亿美元，同比增长 15%，显示出更稳定的扩张趋势。然而，盈利能力压缩，净利润和调整后 EBITDA 分别下降 42% 和 28%，至 1.57 亿美元和 2.85 亿美元。值得注意的是，Circle 的财务数据显示，收入高度集中于储备利息收入，与 Coinbase 和 BN 等合作伙伴的分配成本高达约 10.1 亿美元。但这些因素推动了 USDC 供应的复苏，全年增长 80% 至 440 亿美元。

u  USDC 的链上增长

USDC 是 Circle 业务的核心，于 2018 年与 Coinbase 合作推出。USDC 是美元的 Token 化形式，允许用户以数字形式存储价值并在区块链网络上交易，实现近乎即时的低成本结算。USDC 采用全储备模型，1:1 由高流动性资产支持，包括短期美国国债、隔夜回购协议和受监管金融机构持有的现金。

USDC 的总供应量已增长至约 600 亿美元，稳居仅次于 Tether 的 USDT 的第二大稳定币。尽管 2023 年市场份额承压，但已回升至 26%，反映了市场信心的恢复。其中，约 400 亿美元（65%）在以太坊上发行，95 亿美元在 Solana 上（15%），37.5 亿美元在 Base Layer - 2 上（6%），其余分布在 Arbitrum、Optimism、Polygon、Avalanche 等链上。

USDC 的速度和转账量也显著增长，30 天平均转账量达到约 400 亿美元。2025 年，USDC 转账量主要发生在 Base 和以太坊上，有时占调整后总转账量的 90%。这些指标表明，随着稳定币在新兴市场作为美元替代品以及支付和金融科技基础设施的吸引力增加，USDC 的使用量不断增长。这也体现了 Circle 的跨链战略，USDC 在主要区块链上普遍可用，并通过跨链传输协议（CCTP）等互操作性工具得到支持。

u  储备构成与利率敏感性

对于发行的每一美元 USDC，Circle 将储备投资于高流动性、低风险资产组合，如短期美国国债和现金存款。这种结构使 Circle 能够在确保 USDC 持有者流动性和赎回稳定性的同时，从储备中获得收益。Circle 在文件中披露，2024 年储备收入为 16 亿美元，占总收入的 99%，表明其收入结构高度依赖利率。

USDC 储备主要持有在 Circle 储备基金中，这是一个由 BlackRock 管理的 SEC 注册政府货币市场基金。根据 Circle 的月度证明、财务报表和 BlackRock Circle 储备基金，截至 4 月 11 日，535 亿美元（约 88%）的 USDC 储备由美国国债和与多家金融机构的隔夜回购协议组成，期限均小于 2 个月。此外，11% 的储备为存放在受监管银行的现金。

根据 Circle 2024 年 16 亿美元的储备收入和约 440 亿美元的储备资产，推算年化收益率约为 3.6%。如果利率保持当前水平，且 USDC 供应量保持稳定或增长，Circle 的储备收入可能保持稳定。我们之前关于 USDC 供应在利率上升时期下降的研究显示，Circle 的储备收入与当前利率高度相关，表明其收入模型对利率变化的敏感性。2024 年有效联邦基金利率在 4.58 - 5.33% 之间，如果利率下降，Circle 的前景如何？在 S - 1 文件中，Circle 估计利率下降 1% 可能导致稳定币储备收入减少 4.41 亿美元，这是文件中概述的关键风险。由于 Circle 保留全部收益（不像 Ethena 和 Maker 等发行商将利息传递给持有者），其商业模式对未来利率变化、竞争压力和监管演变仍保持敏感。

u  分发、分发、分发

Circle 的 IPO 文件还揭示了 Coinbase 和 BN 等合作伙伴在推动 USDC 采用方面的重要性。2024 年，其分发成本总计 10.1 亿美元，较 2023 年增加 40%，较 2022 年增加 150%。

虽然 Coinbase 与 Circle 的关系广为人知，但文件显示两者在财务上的联系更加紧密。2024 年，Coinbase 从 USDC 相关活动中赚取 9.08 亿美元，占其总收入的约 13.8%。根据与 Circle 的收入分享协议，Coinbase 获得其平台上持有的 USDC 的 100% 利息，以及其他地方持有的 USDC 的 50% 利息。随着 Coinbase 平台上 USDC 供应量从 2022 年的 5% 增至 20%，大部分经济收益似乎归于 Coinbase。文件还披露向 BN 一次性支付 6025 万美元，以类似方式促进分发。

观察关键合作伙伴交易平台的现货交易活动，USDC 现占 BN 现货交易量的 29%（约 62 亿美元），在 FDUSD 近期脱钩后超过其份额，仅次于占比约 50% 的 USDT。在 Coinbase 上，USDC 驱动了合并 USD 和 USDC 市场约 90% 的现货交易。尽管成本高昂，Circle 的分发努力已转化为交易平台层面的显著采用，推动了 USDC 的流动性和跨交易平台的 100 亿美元可信现货交易量。

u  超越交易平台：为 DeFi 和商业赋能

通过区分以太坊上持有在智能合约与外部拥有账户（EOA）的 USDC 供应，可以了解 USDC 在去中心化金融（DeFi）和商业领域的使用情况。截至 2024 年 12 月，约 190 亿美元的 USDC（占以太坊总供应量的 47%）存储在智能合约中，表明其在 DeFi 协议中的广泛使用。这些协议包括借贷平台（如 Aave 和 Compound）、去中心化交易所（如 Uniswap 和 Curve）以及收益耕作和衍生品协议。

在商业领域，USDC 也在不断拓展应用场景。越来越多的企业和平台开始接受 USDC 作为支付和结算方式，实现近乎实时、低成本的全球价值转移。例如，一些跨境电商平台利用 USDC 简化国际支付流程，降低交易成本；一些零工经济平台使用 USDC 为自由职业者发放工资，提高支付效率。此外，在 NFT 市场、元宇宙项目和链游中，USDC 也作为重要的支付和结算单位，为这些新兴领域的发展提供了支持。

u  未来展望

展望未来，Circle 的下一阶段可能依赖于从被动利息收入向主动收入来源的多元化，包括 Token 化资产、支付基础设施和资本市场整合。随着稳定币市场的不断发展和竞争的加剧，Circle 需要不断创新和拓展业务领域，以保持其在市场中的领先地位。

同时，监管环境的变化也将对 USDC 和 Circle 产生重要影响。全球对稳定币的监管框架仍在形成中，未来的法规可能对其储备要求、运营许可、用户隐私等方面提出更严格的要求，甚至限制其某些功能或应用场景。Circle 需要积极应对监管挑战，确保其业务合规运营，同时利用其在合规方面的优势，进一步提升市场竞争力。

此外，技术的发展也将为 USDC 带来新的机遇和挑战。随着区块链技术的不断创新和完善，USDC 可能会在更多的区块链平台上发行，进一步拓展其应用场景和用户基础。但同时，也需要关注底层区块链网络的安全漏洞或智能合约的潜在缺陷等技术风险。

USDC 作为稳定币领域的重要参与者，其发展历程和未来趋势值得我们密切关注。Circle 在 USDC 的发行和推广中发挥了重要作用，通过不断优化业务模式、拓展合作伙伴关系和创新应用场景，推动了 USDC 的广泛应用。然而，在市场竞争日益激烈、监管环境不断变化和技术创新加速的背景下，USDC 和 Circle 都面临着诸多挑战。只有积极应对挑战，抓住机遇，才能在未来的发展中取得更大的成功。

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